威廉希尔中文网站
首页 >  彩种玩法  > am8.com亚美投注平台 - 国泰君安:利空持续发酵 债市继续阴跌

am8.com亚美投注平台 - 国泰君安:利空持续发酵 债市继续阴跌

2020-01-11 16:15:13
[摘要] 国君固收.利率周报 | 报告导读:上周债市继续阴跌。债市情绪偏谨慎,对于利空反应较为敏感,周中的TF“乌龙”、央行创新工具CBS,风险资产偏强走势,债市均作了利空解读。但是从调整幅度来看,仍属于阴跌范畴。从债市行情来看,谨慎的情绪已经逐渐占据主导,但仍未有效释放。正文1. 利空持续发酵,债市继续阴跌上周债市继续阴跌。事实上,4季度GDP具体读数无碍2018年大局。

am8.com亚美投注平台 - 国泰君安:利空持续发酵 债市继续阴跌

am8.com亚美投注平台,国君固收.利率周报 | 报告导读:

上周债市继续阴跌。基本面方面,实体数据基本符合预期;资金面方面,降准和TMLF落地后整体宽松。债市情绪偏谨慎,对于利空反应较为敏感,周中的TF“乌龙”、央行创新工具CBS,风险资产偏强走势,债市均作了利空解读。但是从调整幅度来看,仍属于阴跌范畴。

融资数据的总量与结构。基本面层面,2017年年度名义GDP下修对于Q4实际GDP同比影响有限。从融资数据来看,虽然结构仍然“欠佳”,但是总量已有企稳迹象,从历史上来看,“短期融资”具有一定领先性,对于经济的含义来看,不宜盲目的将“长钱短钱”区别对待。如何理解近期稳增长信号?从近期稳增长的信号来看:①地方政府下调增长目标,但幅度普遍较小、下调后普遍仍在6%以上,仍是稳中趋降态势;②棚改三年规划未变,由于2018年超额完成以及三四线城市房价上涨较快,2019年棚改总计划和货币化安置比率下滑板上钉钉,但是整体跌幅不会像近期公布省份那样剧烈。③央行推出创新工具CBS,对于资本充足率是否是宽信用的核心阻碍存在争议,但不可否认的是CBS提高了银行资本债的流动性,打开了银行扩充资本的路径,宽信用“掣肘”继续减少。

债市温水煮青蛙格局逐渐形成。如前所述,虽然近期稳增长的信号似乎出现一些波动,融资的总量和结构也有些“背离”,但是风险资产整体仍然表现强势。从债市行情来看,谨慎的情绪已经逐渐占据主导,但仍未有效释放。展望后市,存量利好的信息和逻辑早已过分透支,增量利好难以期待,债市的中期调整窗口已经启动,如果后续有扰动因素导致利率下行,投资者应趁势进一步降低长端利率债的仓位或敞口。

正文

1. 利空持续发酵,债市继续阴跌

上周债市继续阴跌。从基本面来看,实体经济数据公布基本符合预期;从资金面来看,央行普惠定向降准和TMLF落地,资金面日内小幅波动、整体宽松。债市方面,情绪偏谨慎,明显对于利空反应较为敏感,周中的TF“乌龙”、央行创新工具CBS,风险资产偏强走势,债市均作了利空解读。但是从调整幅度来看,仍属于阴跌范畴,10Y国开活跃券日均上行2bp左右,T主力合约日均下跌0.2%左右。

具体到上周行情,周一,资金面保持宽松,实体经济数据公布,基本符合预期,收益率显著上行;周二,资金面保持宽松,A股显著调整,债市整体收涨;周三,央行首次TMLF落地,资金面维持宽松,TF乌龙指,债市整体下跌;周四,资金面保持平稳,信息层面平静,债市延续小幅调整态势;周五,市场对于前日收盘后公布的CBS做偏空解读,利率继续上行。

警惕温水煮青蛙的风险。总的来看,上周债市似乎终结了此前“涨不动、也跌不了”的纠结情形,行情逐渐过渡到利空发酵、情绪谨慎阶段。对于利空的反应更为敏感,但是对于融资数据的总量企稳,市场仍更多的关注在结构“不佳”;CBS落地后的周五早盘,10Y国开活跃券的上行幅度也仅在2bp左右。

2.  稳增长的信号和温水煮青蛙的债市

对于2019年的宏观经济,市场的观点差异不大,天平的两端一边是内生的下行压力,另一端是外生政策的对冲。年末年初之际,数据落地、信号频发,天平的两端各有怎样的变化?

2.1.  基本面的两个问题:GDP下修和融资结构

2017年GDP下修助力18Q4季度GDP下滑放缓?Q4虽然GDP同比下降,但是下滑的幅度由Q2-Q3的0.2个百分点放缓至0.1个百分点。由于从PMI数据来看,四季度跌破荣枯线,经济环比增速下滑的趋势仍然明显,市场的一个关注点在于,此前显著下修的2017年年度GDP是否对四季度GDP产生了助力。我们认为,GDP下修大概率不是4季度GDP下滑幅度收窄的主因:

①GDP修正是年初的正常操作。从2017年1月开始,年度和季度GDP的核算由此前的三个步骤(初步核算、初步核实和最终核实)调整为初步核算和最终核实两个步骤,年度初步核算数于次年1月20日左右在年度国民经济运行情况新闻发布会上以及国家统计数据库中发布;最终核实数于隔年1月份以国家统计局公告形式发布。

②季度实际GDP和年度名义GDP的修正并不简单相关。季度GDP核算方法和年度GDP核算有较多不同之处,季度GDP核算中有较多利用高频数据推算的部分,而年度GDP核算的基础资料更为丰富,年度的修正值可能并非季度修正的简单加总关系。此外,从历史情况来看,2010年之后,虽然年度现价GDP修正较多,但季度GDP的实际同比的终值和初值的修正较小。从历史上,季度实际GDP和年度名义GDP的修正并不简单相关,也没有证据显示这种修正主要集中在Q4体现。

事实上,4季度GDP具体读数无碍2018年大局。4季度GDP增速对于全年影响较小,由于前3个季度GDP同比分别为6.8、6.7和6.5,即使4季度GDP为6.3%,四舍五入之下不影响全年GDP为6.6%的事实。对于市场而言,2019年名义和实际GDP增速的下滑已被充分预期,市场更为关心的可能是融资底合适出现。

融资数据的总量和结构的“背离”。对于基本面的另外一个争议在于社融数据的总量和结构。总量上来看,社融数据环比同比均有改善,但是从结构来看更多的来自于未承兑汇票,而新增人民币信贷的超预期,也更多的来自短期贷款和票据融资的贡献。可以说,融资数据中改善的部分是“未承兑汇票+票据融资+短期贷款”为代表的短期限融资。

票据爆发,事出有因。对于企业来说,间接融资利率中,票据利率领先下行后成本较低,同时和结构性存款之间有明显的套利机会。而对于银行来说,虽然票据融资利率低,但在扩张信贷的“窗口指导下”可以符合考核,同时在风险偏好较低的时候,可以有效降低久期、控制风险。

注意票据融资的领先性。虽然结构欠佳,但是值得注意的是票据的领先性,由于票据融资比较敏感,往往在价格和数量上都有一定的领先性。从历史上看,“短期融资”往往领先整体融资的见底。

2.2.  稳增长的信号:地方两会、棚户区改造、央行创新

地方两会时间,经济增速目标稳中趋降。截止目前,已有13省、自治区和直辖市召开地方两会,从公布的增速目标看,整体稳中趋降:相对于2018年的实现增速(预期),13省市中仅有天津和黑龙江上调了增速目标,另有3省市维持目标平稳,其它7省市均下调了增速目标,辽宁省未公布具体增速目标。从降幅来看,下调的幅度在0.5个百分点之内,下调后的增速目标也仅有4省在6%以下。整体仍是稳中趋降的态势。

棚改减量意料之内。伴随着地方两会召开,从目前发布2019年棚改工作目标的省份来看,一些省份的2019年目标较2018年有较大幅度的下行:山西从12.52万套下调至3.26万套;河南从50万套下调至15万套;四川从25.5万套下调至15万套;北京从2.36万户下调至1.15万户; 西藏从3.5万套下调至1.9万套。

事实上,由于2018年棚改超额完成建设计划,而住建部重申2018-2020的三年计划保持不变(2018年580万套、2019和2020年均460万套),这意味着2019年的棚改计划面临下调,但是并不会像某些已公布省份的“腰斩”这么剧烈。此外,过去一轮地产周期特别是2018年上半年,三四线城市房价上涨较快,住建部已经明确提出,要因地制宜地推进棚改货币化安置。对于商品住房库存不足、房价上涨压力较大的地方,应有针对性地及时调整棚改安置政策,更多采取新建棚改安置房的方式。整体上,2019棚改总量和货币化安置比例的下降是预期内的趋势。

央行创设央行票据互换工具(CBS)。公开市场业务一级交易商可以使用持有的合格银行发行的永续债从中国人民银行换入央行票据。同时,将主体评级不低于AA级的银行永续债纳入中期借贷便利(MLF)、定向中期借贷便利(TMLF)、常备借贷便利(SLF)和再贷款的合格担保品范围。

①央行扩表但不释放基础货币。假设互换发生央行和商行之间,经过互换之后,央行资产负债表的资产端增加了对商行债权,增加的负债是央行票据;对应的商行资产负债表刚好相反,负债增加了对央行的负债,资产端增加了央票。商行央行双扩表,但是央行的负债端基础货币没有变化。当然,如果以央票作为抵押进行公开市场操作,则将达到扩充基础货币的目的。

②不解决资本占用的问题。互换操作不能完成出表,如果没有特殊“解释”意味着互换后,商业银行整体的资本占用问题没有解决,商业银行之间、商行和央行之间的永续债买卖和互换均不能解决这一问题。当然,银保监会将允许保险机构投资符合条件的银行二级资本债券和无固定期限资本债券,则可以部分解决这一问题。

央行的核心目的:提高银行资本债流动性,减少宽信用约束。在银行个体角度上,如果“永续债—央票—公开市场操作”的链条打通,实际上相当于央行借钱给商行买永续债;站在市场角度上,同时鼓励保险购买,则解决了商业银行整体的资本占用问题。此外,央行通过CBS扩表,可以对冲降准置换MLF后央行的资产负债表收缩。

对于资本充足率是否是宽信用的核心阻碍存在争议,但是CBS提高了银行资本债的流动性,打开了银行扩充资本的路径,不可否认的是宽信用“掣肘”继续减少,周五银行、保险板块的拉涨就印证了这一点。

2.3.  结论:警惕债市温水煮青蛙风险

从融资数据来看,虽然结构仍然“欠佳”,但是总量已有企稳迹象,从历史上来看,“短期融资”具有一定领先性,对于经济的含义来看,不宜盲目的将“长钱短钱”区别对待。事实上,从具有领先性的高频房贷和票据利率来看,间接融资利率可能开始出现下降,叠加信贷的放量,间接融资可能已经进入了“量涨价跌”的阶段,这显示虽然实体的融资需求可能仍然存疑,但是宽松的货币政策离宽信用见效更近了一步。

从近期稳增长的信号来看,地方政府下调增长目标,但是幅度均在0.5个百分点之内,下调后的增速目标也仅有4省在6%以下,整体仍是稳中趋降的态势。棚改货币化整体目标没有变化,由于2018年超额完成以及三四线城市房价上涨较快,2019年棚改总计划和货币化安置比率下滑几乎板上钉钉,但是整体跌幅不会像近期公布省份那样剧烈。

警惕温水煮青蛙的风险。如前所述,虽然近期稳增长的信号似乎出现一些波动,融资的总量和结构也有些“背离”,但是风险资产整体仍然表现强势。从债市行情来看,谨慎的情绪已经逐渐占据主导,但仍未有效释放。展望后市,融资企稳的时钟继续向前波动,央行的创新操作也更多助力宽信用,并着力避免释放过多流动性。对于债市来说,存量利好的信息和逻辑早已过分透支,增量利好难以期待,债市的中期调整窗口已经启动,如果后续有扰动因素导致利率下行,投资者应趁势进一步降低长端利率债的仓位或敞口。

3. 宏观经济及利率市场回顾

3.1.  宏观经济基本面:

3.1.1. 重要数据更新

实体经济数据基本符合预期。4实际季度GDP同比6.4%,前值6.5%;12月工业增加值同比增速从11月的5.4%上升至5.7%;12月社零同比增速有前值8.1%小幅上升至8.2%;固定资产投资累计增速由与前月持平与5.9%,结构上有所分化。

3.1.2.   高频数据跟踪

发电耗煤增速放缓,高炉开工率继续抬升。上周6大发电集团日均耗煤量同比(月度移动平均)增速小幅放缓,单周同比增速跌入负增区间。产能利用率方面,各产业链利用率上周保持基本平稳,高炉开工率小幅抬升。

地产销售增速回落。上周的30城地产销售面积增速回落,4周移动平均增速落入同比负增区间。分城市来看,一二三线城市销售增速均不同程度回落。

食品价格和生产资料价格环比增速均上升。根据最新商务部周度数据,前周(1月14日至20日)食品价格环比增速显著提升至1%,除水产品外,各类食品价格均显著上涨。生产资料价格环比增速上升至零水平,跌幅显著收窄。

3.2.  美债收益率追踪: 短端利率较前期下行,期限利差较前期收窄

美债期限利差较前期收窄。上周,美国短端利率与上期基本持平,3M美元Libor利率为2.76%。长端10Y国债收益率为2.76%,较前期下行3bp。

上周美国经济基本面的增量信息包括:美国1月19日当周首次申请失业救济人数为19.90万人,低于预期值21.90万人,较前期值21.20万人下降1.30万人。

上周美国政策层面的信息包括:①特朗普政府发布美国与欧盟贸易谈判的目标,以期化解欧盟对美国商品和服务征收关税和设置关税壁垒;②美国白宫管理和预算办公室就“联邦政府停摆问题可能会持续至2月末”起草计划;③OPEC研究首次尝试向美国宣扬OPEC。

3.3.  全球大类资产: 美元指数较前期下跌,大宗商品有涨有跌

全球股市多数上涨。上周,日本、德国、中国、美国分别上涨1.82%、1.33%、1.64%和1.09%。

全球债市多数上涨。上周,法国10年期国债收益率上行1bp。美国、中国、日本、德国、意大利和英国分别下行7bp、9bp、2bp、1bp、7bp和8bp。澳大利亚10年期国债收益率与前期持平。

美元指数较前期下跌。上周,美元指数下跌0.27%,澳元和人民币对美元分别贬值0.21%、0.16%;欧元、日元和英镑对美元分别升值0.16%、0.26%和1.63%。

大宗商品多数上涨。上周,黑色系中,布油、螺纹和铁矿分别上涨0.425%、4.48%和4.40%;有色系中,铜和黄金分别上涨1.45%和1.27%;大豆上涨1.60%。

3.4.  流动性:人民币升值,离岸资金利率下行

人民币小幅升值。上周,美元兑人民币即期汇率收于6.7640,离岸人民币即期汇率收于6.7530,人民币对美元较前期有小幅升值,在岸离岸人民币价差由负数转为正数。上周,即期询价成交量308.36亿美元,与前期大体上持平。

离岸利率下行。上周,在岸市场利率下行,隔夜和1周银行间质押利率分别上行18bp和6bp,1月银行间质押利率较前期上行1bp。隔夜和1周CNH HIBOR分别下行63bp和20bp,1月CNH HIBOR下行20bp,12月CNH HIBOR下行3bp。上周央行公开市场操作净回笼7700亿元。

3.5.  利率债及衍生品:利率债发行量收缩,二级市场收益率上行

一级市场:利率债发行量收缩。上周,利率债发行986.1亿,平均日发行量197.22亿。国债、国开债、进出口行债和农发债分别发行100亿元、460亿元、166.1亿和260亿;国债到期450亿元,国开债、农发债、进出口行债和央票上周暂无到期。上周发行的利率债中标利率大多较前一日二级市场收益率更低,1Y、3Y、5Y、7Y和10Y国开债中标收益率低于前一日二级市场收益率16bp、3bp、15bp、1bp和1bp;1Y、3Y、5Y和10Y进出口债中标收益率低于前一日二级市场收益率29bp、8bp、15bp和4bp; 1Y和7Y农发债中标收益率低于前一日二级市场收益率26bp和5bp。

二级市场:收益率上行,国债、金融债成交量显著增加。上周国债成交量为193199.46亿,金融债成交量为564194.12亿。上周国债收益率普遍上行, 1Y、3Y、5Y、10Y、15Y和20Y国债分别上行3bp、4bp、1bp、5bp、4bp和4bp;7Y国债下行1bp。国开债收益率上行,1Y、3Y、5Y、7Y、10Y 、15Y和20Y国开债收益率分别上行4bp、4bp、8bp、8bp、9bp、8bp和6bp。

国债期货下跌,IRS利率上行。上周,国债期货下跌,国债期货主力合约TF1903收于99.565,下跌0.23%,T1903收于97.635,下跌0.45%。上周FR007 IRS1年期收2.5419 %,较前期上行6bp。


威廉希尔中文网站


相关的文章 推荐
  • 台媒:半导体大厂台积电女性主管晋升比例优于男性
  • 易方达创业板ETF单日成交近30亿元
  • 视频|三水版快闪《我和我的祖国》惊艳亮相徒步活动现场
  • 他曾被认为是国安最强关系户!如今终于被球队拿下主力沦为替补
  • 浇花要“见干见湿”,原来是这个意思,养了5年花可算明白了
  • 英国大货车发现39具尸体案 有三个最新进展
  • 命里有财有福气的3大生肖,这一辈子迟早会大财赚大钱的
  • 美国首位变性女州长 或将在佛蒙特州诞生
  • 全国第一!广东实现保费收入3527.62亿元
  • 羽联公布年终总决赛奖杯造型 灵感来自于广州塔

  • 热点文章 新闻点击榜:
    热点文章 热门图片新闻:
    下半年最重磅的SUV即将上市 从内到外全面革新
    下半年最重磅的SUV即将上市 从内到外全面革新
    合资车企2019上半场:法韩美系捉急 日德系"笑春风"
    合资车企2019上半场:法韩美系捉急 日德系"笑春风"
    重庆女副部,仕途有变
    重庆女副部,仕途有变
    “红警”翻版?中国“天眼”飞艇成功首飞,永不降落!用途让人叫绝
    “红警”翻版?中国“天眼”飞艇成功首飞,永不降落!用途让人叫绝
    大成动态量化配置策略混合型证券投资基金更新招募说明书摘要(下转D97版)
    大成动态量化配置策略混合型证券投资基金更新招募说明书摘要(下转D97版)
    她为何能让佟大为对她死心塌地
    她为何能让佟大为对她死心塌地
    喜欢你的讯息已经透露的这么明显,你还不知道十二星座的心意吗!
    喜欢你的讯息已经透露的这么明显,你还不知道十二星座的心意吗!
    象棋神少帅:王天一棋路7局(全)
    象棋神少帅:王天一棋路7局(全)
    世界互联网大会期间,乌镇将推出5G无人驾驶微公交线路
    世界互联网大会期间,乌镇将推出5G无人驾驶微公交线路
    93平米的三居室装修只花了8万,北欧风格让人眼前一亮!-东邦城市花园装修
    93平米的三居室装修只花了8万,北欧风格让人眼前一亮!-东邦城市花园装修
    热点文章 精选